Pourquoi la croissance d'Ethereum ne se transmet pas mécaniquement à ETH

Usage, captation et prix sont trois niveaux distincts

L'usage d'un réseau, la captation de valeur par son jeton et le prix de ce jeton constituent trois niveaux distincts, que le débat public confond régulièrement.

Le premier niveau se mesure : nombre de transactions, utilisateurs, applications déployées, valeur transférée. Le deuxième pose une question différente. Cet usage crée-t-il une demande ou une rareté pour le jeton lui-même ? Le troisième dépend en outre d'éléments extérieurs au réseau, notamment du contexte macroéconomique, des flux de capitaux et de la concurrence entre protocoles.

Rien ne garantit que le premier niveau se transmette au deuxième. Un réseau peut prospérer, accueillir des applications rentables et voir ses volumes progresser, sans que la valeur ainsi créée revienne à son jeton. Cette question porte un nom dans la littérature du domaine : le value accrual, que l'on peut rendre par captation de valeur.

Ethereum offre le cas le mieux documenté de cette tension. Les décisions qui ont produit ce découplage sont publiques, datées, motivées par écrit, et discutées par des acteurs qui ont accepté de rendre leur raisonnement lisible.

Une convention de lecture s'impose ici, et elle porte déjà la thèse. Ethereum désigne la couche 1, l'écosystème Ethereum cet ensemble élargi aux L2 qui s'y règlent, ETH le jeton. Ces trois termes ne se recouvrent pas, et le déplacement de l'activité de la couche 1 vers les L2 commande toute la suite. Les confondre revient à supposer résolue la question que cet article examine.

Ce que le modèle économique d'Ethereum promettait

Le modèle économique d'Ethereum reposait, depuis 2021, sur une promesse formulable en une phrase : plus le réseau est utilisé, plus ETH devient rare.

Deux décisions successives ont construit cette promesse.

En août 2021, la proposition EIP-1559 a modifié le marché des frais. Chaque transaction paie désormais une base fee fixée par le protocole, et cette part est détruite plutôt que reversée. L'activité du réseau retire donc mécaniquement des ETH de la circulation.

En septembre 2022, le passage à la preuve d'enjeu (proof of stake) a fortement réduit l'émission de nouveaux ETH. L'émission n'a pas disparu : elle rémunère désormais les validateurs qui immobilisent des ETH en staking pour sécuriser le réseau. Mais son volume a chuté dans des proportions considérables par rapport au modèle précédent.

Combinés, ces deux mécanismes rendaient possible une offre d'ETH en décroissance nette. Le récit construit autour de cette possibilité a circulé sous le nom d'ultrasound money.

Ce récit comportait une clause que peu ont retenue. La destruction ne dépasse l'émission que si l'activité de la couche 1 est suffisante pour produire des frais élevés. La décroissance de l'offre n'était pas un acquis du protocole : c'était une conséquence conditionnelle de son usage.

Dencun a accéléré le déplacement de l'activité vers les L2

En mars 2024, la mise à jour Dencun a fortement réduit le coût de publication des données des couches 2, accélérant un déplacement de l'activité déjà engagé.

Le mécanisme est direct. Dencun a introduit un espace de données dédié, appelé blob, réservé aux L2 et facturé séparément. Ces dernières ont cessé d'occuper l'espace de bloc coûteux de la couche 1 sans pour autant la quitter : elles continuent d'y régler leurs données, mais par les blobs et à un coût sans commune mesure. Leurs utilisateurs y ont gagné, et le coût d'usage du réseau dans son ensemble a fortement baissé.

La conséquence sur la captation a suivi. Les frais de la couche 1 se sont effondrés, la destruction avec eux, et l'émission nette est redevenue positive. Coin Metrics chiffrait, en août 2025, 2,44 millions d'ETH émis depuis le passage à la preuve d'enjeu contre 1,98 million détruits, soit une offre en circulation en croissance nette.

Une recherche publiée par Fidelity Digital Assets en novembre 2025 précise le mécanisme et le rend moins accidentel qu'il n'y paraît. À mesure que la capacité en blobs augmentait, leur prix tombait vers zéro et y demeurait durablement, les L2 ayant par ailleurs intérêt à l'y maintenir.

Cet arbitrage mérite d'être nommé pour ce qu'il est. Le protocole n'a pas subi cette baisse, il l'a choisie. Devenir une couche de règlement et de disponibilité de données, plutôt qu'une couche d'exécution, implique de céder la valeur d'exécution à des L2 qui disposent de leurs propres jetons et captent leurs propres frais. C'est une orientation assumée, débattue publiquement, et présentée comme servant l'échelle à long terme.

La forme de cet arbitrage est familière hors du domaine des actifs numériques. Une entreprise qui bascule d'un modèle vers un autre accepte souvent de réduire son revenu immédiat pour installer une position durable, et ses actionnaires traversent cette bascule sans visibilité. La transition de Microsoft vers le cloud, au début des années 2010, en offre un exemple documenté.

L'analogie s'arrête là, et c'est sa partie la plus instructive. Une action capte contractuellement une part du produit de l'activité qu'elle finance : le lien entre la réussite de l'entreprise et la valeur du titre est établi par le droit des sociétés. ETH ne dispose d'aucun lien de cette nature avec Ethereum. Des canaux de demande existent bien, les frais payés en ETH et l'immobilisation en staking au premier rang. Aucun d'eux n'est toutefois indexé sur l'activité de l'écosystème : rien, dans l'architecture du protocole, n'impose qu'une croissance de cette activité se transmette proportionnellement au jeton.

Le retrait de la Fondation Ethereum

Le 23 juin 2026, la Fondation Ethereum a publié une réorganisation qui réduit son rôle de coordination centrale.

L'annonce décrit une structure resserrée autour de cinq pôles, le départ de cinquante-quatre personnes, soit environ un cinquième de l'effectif, et un recentrage sur un ensemble de priorités de protocole. Ce mouvement intervient alors que se sont constituées, au cours de l'année écoulée, des entités externes prenant en charge des fonctions auparavant assurées en interne : Ethlabs, l'Ethereum Applications Guild, l'Ethereum Economic Zone et Argot Collective.

Deux lectures de ce mouvement coexistent, et l'une n'invalide pas l'autre.

La première porte sur le long terme. Un réseau dont la gouvernance ne dépend plus d'une organisation unique gagne en robustesse et en neutralité, deux propriétés fréquemment citées comme conditions d'un usage institutionnel durable.

La seconde porte sur le moyen terme. Une dispersion de la gouvernance déplace la charge de coordination sans garantir qu'elle sera reprise, et les départs qui l'accompagnent introduisent une incertitude d'exécution.

Une question reste ouverte, et elle est celle qui touche cet article. Le recentrage annoncé porte sur des propriétés techniques du protocole. L'économie d'ETH n'y figure pas comme priorité identifiée, ce qui laisse sans porteur désigné la question que cet article examine.

Aucune de ces lectures ne se vérifie sur un horizon court.

Fusaka a rétabli un plancher, sans refermer la question

La mise à jour Fusaka, activée le 3 décembre 2025, a rétabli un prix plancher sur les blobs.

La proposition EIP-7918 en constitue l'élément central. Elle indexe le prix minimal d'un blob sur la base fee de la couche 1, là où le plancher précédent était fixé à une valeur si faible qu'il n'existait pas en pratique. L'objectif dépasse la seule destruction : il s'agit de tarifer les ressources consommées par les L2 et de rendre le marché des blobs fonctionnel à toutes les charges. Un flux minimal de destruction d'ETH, y compris pendant les périodes de faible activité, en est la conséquence. Une seconde composante, l'échantillonnage des données par les nœuds, a parallèlement augmenté la capacité disponible. Deux ajustements de paramètres successifs sont intervenus, en décembre 2025 puis en janvier 2026.

Le correctif existe donc au niveau du mécanisme. L'agrégat, lui, n'a pas basculé. Au 27 juillet 2026, l'émission annualisée d'ETH s'établit à environ 878 000 unités contre environ 521 000 détruites, soit une offre toujours en croissance nette.

Les mises à jour annoncées pour la suite ne changent pas ce cadrage. Celle qui suit est en développement, sans date d'activation confirmée à ce jour, et porte sur la répartition de la construction des blocs ainsi que sur la capacité de traitement. La suivante est au stade de cadrage. Toutes deux visent l'échelle et la décentralisation, deux objectifs distincts de la question de la captation.

Trois lectures du même fait

Trois positions publiques coexistent sur ce constat, et aucune n'est tenue par un observateur sans intérêt.

La première est celle d'un détenteur. Bitmine Immersion Technologies, société cotée dont le bilan est constitué d'ETH, publie régulièrement des communications défendant qu'Ethereum s'impose comme couche de règlement et que le staking retire durablement de l'offre du marché. Le président de son conseil d'administration défend par ailleurs publiquement que l'écosystème est désormais assez mûr pour que des organisations autonomes s'y constituent. Son intérêt est déclaré et structurel : la valeur du bilan qu'il dirige en dépend.

La deuxième est celle d'un vendeur à découvert. Le cabinet Culper Research a publié le 5 mars 2026 un rapport soutenant que la compression des frais a désactivé la destruction, qu'une baisse de la rémunération des validateurs entraînerait un retrait progressif de la sécurité du réseau, et qu'une part importante de l'activité mesurée relève d'un trafic artificiel plutôt que d'une adoption réelle. Ce dernier point mérite une précision. Des travaux universitaires indépendants documentent l'existence et l'ampleur de l'address poisoning, ces transferts frauduleux destinés à polluer l'historique des utilisateurs. C'est la proportion avancée et la conclusion qui en est tirée qui sont contestées, non le phénomène. L'intérêt du cabinet est également déclaré : sa position gagne si l'actif baisse.

La troisième est celle d'un investisseur qui réalloue. Le 26 mai 2026, David Hoffman, cofondateur du média Bankless, a publié un essai expliquant avoir cédé la totalité de ses ETH. Son raisonnement se distingue des deux précédents. Il y écrit rester favorable au réseau et en attendre beaucoup, tout en estimant qu'une part seulement marginale de cette réussite reviendra au jeton, et précise n'avoir pas vendu par pessimisme mais parce qu'il juge la thèse de la monnaie arrivée à son terme. Sa formule résume l'argument architectural : Ethereum est un donneur, pas un preneur. Le protocole fournit de l'espace de bloc, tokenise des actifs et sécurise des applications à prix coûtant, sans marge nulle part, ce qui constitue à la fois sa qualité principale et la raison pour laquelle ETH dispose d'une créance faible sur cette activité. Cet auteur porte lui aussi un intérêt : il réalloue ailleurs, et détient des positions à travers l'écosystème.

Ces trois positions regardent le même fait. La compression des frais a bien eu lieu. Ce qui les sépare n'est pas le constat, c'est la trajectoire qu'elles en déduisent : douleur de transition pour la première, défaut structurel pour la deuxième, plafond atteint pour la troisième.

Ce qui départagerait ces lectures

Un seul indicateur permet de départager ces lectures sans avoir à arbitrer entre leurs auteurs.

Intensité de destruction

= Destruction nette de l'émission÷ valeur économique réglée sur la période

Ce rapport répond à une question unique : quelle part de la valeur qui transite sur le réseau se traduit en réduction nette de l'offre d'ETH. Ses deux membres s'expriment dans la même unité, faute de quoi le résultat suivrait le taux de conversion retenu plutôt que la captation. La littérature anglophone nomme burn efficiency une mesure voisine, construite sur la seule destruction ; celle retenue ici est nette de l'émission.

Ce qui compte n'est pas sa valeur absolue, difficile à interpréter isolément, mais sa pente sur douze à dix-huit mois. Un ratio qui progresse indique qu'Ethereum capte mieux la valeur qu'il traite. Un ratio stable ou déclinant, alors même que la valeur réglée augmente, indique que la captation ne se résout pas malgré les correctifs apportés.

Le garde-fou méthodologique

Le dénominateur se mesure en unités monétaires de valeur réglée, jamais en nombre de transactions.

Cette précision détermine la validité de l'ensemble. Un trafic artificiel produit des transactions de valeur négligeable à un coût quasi nul, et gonfle donc massivement tout dénominateur exprimé en volume. Le même trafic ne déplace presque rien lorsque le dénominateur s'exprime en valeur. Passer du nombre à la valeur réduit fortement la portée de l'objection sur le faux trafic, sans avoir à trancher le débat sur son ampleur.

La réduction n'est pas une neutralisation. Des transferts internes, circulaires ou autrement artificiels, mais portant une valeur réelle, continuent d'alimenter le dénominateur. Coin Metrics documente une méthodologie de valeur transférée ajustée conçue précisément pour ce filtrage, sans prétendre l'épuiser.

Trois limites à porter avec l'indicateur

Le dénominateur reste un choix. Aucune définition canonique de la valeur économique réglée n'existe, et plusieurs approximations défendables coexistent. Celle retenue ici est la valeur transférée ajustée documentée par Coin Metrics, pour la seule raison qu'elle est publiée, stable et reproductible. Il faut en retenir une, la documenter, et surtout la conserver identique dans le temps : la cohérence de la série prime sur l'exactitude de la définition.

L'indicateur ne couvre qu'un canal. Il mesure la destruction, et la destruction seule. La demande d'ETH comme actif de réserve ou comme collatéral, tout comme l'immobilisation en staking, échappent entièrement à cette mesure alors qu'elles participent de la captation.

Une destruction n'est pas un rachat. Un rachat crée une demande sur le marché tout en réduisant l'offre disponible. Une destruction ne fait que réduire l'offre, sans contrepartie acheteuse. Un ratio qui progresse décrit donc l'état de santé d'un modèle économique. Il ne dit rien d'un prix, et ne se convertit pas davantage en moment d'entrée, question dont nous avons abordé ailleurs la difficulté propre.

Cet indicateur ne dira pas ce qu'il convient de faire. Il ramène la question centrale à une forme unique : quels usages obligent durablement à acquérir, immobiliser ou détruire de l'ETH, et ces mécanismes progressent-ils plus vite que l'émission ?

Les trois canaux connus existent bel et bien. Les frais se paient en ETH, le staking en immobilise une part, et Fusaka a redonné un plancher à la destruction. Aucun des trois n'est indexé sur la croissance de l'écosystème, et c'est ce défaut d'indexation, non leur absence, qui laisse la question ouverte.

Elle se tranchera sur une série, pas sur un raisonnement. Peu de discours publics acceptent de s'y soumettre.

Sources et références

• EIP-1559, marché des frais et destruction de la base fee — Ethereum Improvement Proposals.
• EIP-4844, introduction des blobs — Ethereum Improvement Proposals.
• EIP-7918, prix plancher des blobs — Ethereum Improvement Proposals.
• EIP-7594, échantillonnage des données par les nœuds — Ethereum Improvement Proposals.
• Annonce d'activation de Fusaka — Ethereum Foundation, activation du 3 décembre 2025.
• Réorganisation de la Fondation Ethereum — Ethereum Foundation, 23 juin 2026.
• Feuille de route des mises à jour à venir — Ethereum Foundation, consultée le 27 juillet 2026.
• The Fusaka Upgrade: Scaling Meets Value Accrual — Fidelity Digital Assets, novembre 2025.
• Décomposition de l'émission et de la destruction d'ETH depuis la Merge — Coin Metrics, State of the Network, août 2025.
• Suivi de l'offre, de l'émission et de la destruction d'ETH — ultrasound.money, agrégats de protocole, consulté le 27 juillet 2026.
• Méthodologie de la valeur transférée ajustée — Coin Metrics.
• Recherche universitaire sur l'address poisoning — arXiv.
• ETH Is Money Was Always a Longshot — David Hoffman, Bankless, 26 mai 2026. Archive : web.archive.org.
• Communiqué du 13 avril 2026 — Bitmine Immersion Technologies, dépôt SEC.
• Déclaration publique du président du conseil d'administration de Bitmine Immersion Technologies, 2 juillet 2026. Archive : archive.ph.
• Rapport sur Ethereum du 5 mars 2026 — Culper Research.