Actions onchain : ce que l'on détient vraiment

Le samedi 28 février 2026, des frappes visent l'Iran alors que les marchés de matières premières sont fermés. Sur Hyperliquid, un contrat perpétuel sur le pétrole reste pourtant négociable tout le week-end.

Le marché était ouvert, mais peu profond. Castle Labs l'a étudié du 27 février au 16 mars 2026 : aux heures où CME fonctionnait aussi, sa liquidité, mesurée sur les transactions exécutées, n'atteignait pas 1 % de celle du contrat comparable. Les deux premiers week-ends, une limite de variation de ±5 % a en outre freiné la formation du prix.

La même distinction vaut pour les actions, désormais négociables hors des heures de bourse sous forme de jetons ou de dérivés. Chez Gothroo, nous examinons ces évolutions en tant que société investissant pour son propre compte. Leur intérêt se mesure à ce qu'elles changent concrètement : les droits que nous détenons, les coûts que nous supportons et les risques que nous acceptons.

Cet article ne dit pas quel instrument choisir. Il partage la grille que nous appliquons.

Nous suivons de près Uniswap, Derive et Ethena, parce que chacun répond à un besoin que le marché exprime : échanger des titres réglementés, se couvrir par les options, transposer une stratégie connue.

Six questions avant d'utiliser un outil

Notre grille de lecture tient en six questions.

• Quel avantage concret recherchons-nous ?
• Quels droits obtenons-nous ?
• Quel est le coût complet ?
• De quels acteurs dépendons-nous ?
• Dans quelles conditions pouvons-nous sortir ?
• Pouvons-nous suivre et documenter la position ?

Cette grille n'a rien de propre aux actifs numériques. Elle prolonge ce qu'une méthode change dans la manière d'investir. Appliquée aux actions négociées onchain, elle fait apparaître trois instruments que le vocabulaire courant confond.

Trois façons de s'exposer à une action onchain

S'exposer à une action onchain peut désigner trois instruments distincts : un contrat perpétuel, un certificat adossé à l'action, ou l'action elle-même sous forme de jeton.

Le contrat perpétuel

Le contrat perpétuel est un dérivé sans échéance qui vise à suivre le prix d'une action, sans que son détenteur possède quoi que ce soit de l'entreprise. L'idée est ancienne. L'économiste Robert Shiller la proposait en 1993, et des chercheurs de l'EPFL et de Wharton en ont formalisé le prix en 2023.

Un paiement périodique entre acheteurs et vendeurs, le financement, contribue à rapprocher son prix de celui de l'action. Il s'agit d'une incitation, pas d'une garantie. Sur Hyperliquid, il est versé chaque heure, à partir d'un taux établi sur huit heures, et peut être payé ou reçu selon le sens de la position et l'état du marché.

C'est sur cet instrument que se concentrent les échanges. En août 2026, Binance a déclaré 342,9 milliards de dollars de volume notionnel, soit la valeur faciale des contrats échangés, sur ses perpétuels liés à des actions. Les actions tokenisées suivies par Binance Research en traitaient 7,9 milliards le même mois, selon le rapport de RedStone.

Ce que nous regardons tient en deux points. Le premier est le financement cumulé sur la durée envisagée, parce qu'un coût faible à l'heure cesse de l'être sur plusieurs mois. Le second est la manière dont la plateforme détermine, lorsque les marchés de référence sont fermés, le prix utilisé pour valoriser les positions et calculer les marges.

Le certificat adossé

Le certificat adossé donne une exposition économique à l'action, garantie par des titres réels, sans faire de son porteur un actionnaire. Les xStocks en sont l'exemple le mieux documenté. Lancés le 30 juin 2025 sur Kraken avec 60 actifs, ils sont émis par une société de Jersey sous la forme de certificats de suivi, des titres de créance au porteur. Chaque certificat est couvert par l'action correspondante, conservée sur des comptes séparés. Il ne confère pas de droit de vote.

Le porteur n'est pas pour autant un créancier ordinaire. En cas de défaut de l'émetteur, un agent des sûretés indépendant peut prendre le contrôle des comptes, vendre les titres et en répartir le produit. Selon sa documentation juridique, le dispositif s'appuie sur le cadre suisse des registres distribués pour constater la titularité du certificat. Les dividendes ne sont pas versés : ils sont réinvestis en actions, nets des retenues applicables, et le solde de jetons est ajusté en proportion.

Les trois plus grands émetteurs, qui représentent environ 70 % de la valeur des actions tokenisées d'après un relevé du 22 septembre 2026 repris par RedStone, ne donnent aucune propriété directe de l'action. Leurs jetons sont des créances sur un émetteur ou des intérêts sur des titres conservés par un intermédiaire.

Ici, le prospectus compte davantage que le prix. C'est lui qui dit la nature de la créance, qui conserve les titres, qui peut agir en cas de défaut et qui est admis à demander le remboursement. Ces produits ne sont pas proposés aux personnes américaines, et les conditions d'accès varient selon le pays et le distributeur.

L'action tokenisée

L'action tokenisée est l'action elle-même, inscrite par l'émetteur ou par son agent de transfert, le teneur officiel du registre des actionnaires. Elle porte les droits attachés à la catégorie d'actions concernée.

Galaxy en donne un exemple. Ses actions de catégorie A peuvent être détenues sous forme de jetons sur Solana, avec Superstate comme agent de transfert, et l'émetteur indique qu'elles confèrent les mêmes droits juridiques et économiques que ses actions sous forme traditionnelle. Les libertés sont plus étroites que les droits : selon Galaxy, les jetons s'échangent entre adresses autorisées, et la négociation sur un teneur de marché automatisé n'est pas encore ouverte.

Nous regardons donc qui tient le registre, à qui le jeton peut être revendu, et comment revenir à une détention inscrite en compte. Superstate présente ces actions sous les deux formes, en jeton ou inscrites en compte.

Uniswap : un réseau ouvert, des produits réservés

L'ouverture d'un réseau, l'accès à un produit et les pouvoirs de son opérateur sont trois questions différentes.

Le 23 juillet 2026, Uniswap a présenté les Permissioned Pools, un standard de sa version 4 qui vérifie à chaque échange que l'adresse figure sur une liste tenue par l'émetteur de l'actif. Les pools ordinaires restent ouverts à tous. Le réseau reste ouvert, le produit devient réservé.

L'OICV, qui réunit les régulateurs de marchés, décrit le même schéma pour les fonds monétaires tokenisés : émis sur des blockchains publiques, négociés entre investisseurs inscrits sur une liste. Elle relève aussi que les émetteurs et leurs agents conservent en général la capacité de corriger le registre.

Dans les dispositifs que nous avons étudiés, la liste d'adresses autorisées met en œuvre les restrictions d'accès propres aux titres réglementés. Elle ne démontre pas à elle seule la conformité de l'ensemble. Elle déplace la question de la dépendance : qui tient la liste, qui peut geler un jeton, et selon quelles règles. Nous posons la même question à la monnaie de règlement. Les conditions d'USDC réservent ainsi le remboursement direct auprès de Circle aux titulaires d'un compte Circle Mint éligible, et permettent à Circle de bloquer des adresses.

Derive : la couverture par les options

Le comptant et le perpétuel donnent une exposition ; l'option permet d'en borner une partie. L'achat d'une option de vente adaptée peut plafonner, à une échéance donnée et selon son prix d'exercice, la perte liée à la baisse d'un actif détenu au comptant. Cette protection a un coût : la prime. Pour une exposition en perpétuel, elle ne supprime ni le financement ni les exigences de marge.

Derive est le protocole le plus actif sur ce créneau : une proposition soumise à sa gouvernance le 14 septembre 2026 lui attribue environ 95 % du volume de primes d'options onchain sur les trente jours précédant le 7 septembre, d'après les données de DeFiLlama. Ses options portent sur des cryptoactifs et, depuis juillet 2026, sur l'or tokenisé. Aucune ne porte encore sur des actions : c'est la pièce qui manque à l'ensemble décrit plus haut.

Ethena : une stratégie connue, appliquée aux actions

L'opération de base consiste à détenir un actif au comptant et à vendre le perpétuel correspondant pour percevoir le financement, lorsqu'il est positif. Un cadre publié fin août 2026 pour le comité des risques d'Ethena propose de l'appliquer aux actions tokenisées.

Ce document est une proposition, pas le compte rendu d'une stratégie en cours. Nous le lisons pour les risques qu'il nomme : un prix de référence formé sur des marchés étroits quand la bourse est fermée, un financement qui peut diminuer ou s'inverser, le risque de crédit de l'émetteur du jeton et la concentration de plusieurs rôles au sein d'un même groupe. Réduire l'exposition au prix ne supprime aucun de ces risques.

Ce que font les infrastructures traditionnelles

Les infrastructures traditionnelles adoptent certains de ces usages sans changer leur architecture. Depuis le 29 mai 2026, CME ouvre ses contrats sur cryptoactifs le week-end, hors fenêtres de maintenance. DTCC teste, avec une lettre de non-intervention de la SEC, des jetons qui représentent les droits de ses participants sur des titres conservés chez DTC. Ces titres restent enregistrés au nom de Cede & Co., son mandataire : il ne s'agit donc pas d'une action tokenisée au sens décrit plus haut. L'OICV relève d'ailleurs que la négociation et le règlement passent encore surtout par les circuits classiques.

Ce que nous en retenons

Une même expression, action onchain, recouvre trois instruments qui n'ont ni les mêmes droits, ni les mêmes coûts, ni les mêmes dépendances. Avant d'engager notre capital, nous cherchons à savoir précisément ce que nous détiendrons, ce que cela coûtera, de qui nous dépendrons et comment nous pourrons sortir. Ces conditions changent d'un instrument à l'autre et dans le temps : c'est le document qui définit l'instrument, lu à sa date, qui fait foi.

Sources et références

• Castle Labs, étude de microstructure du contrat pétrole sur Hyperliquid, 1er avril 2026
• Ackerer, Hugonnier et Jermann, « Perpetual Futures Pricing », 2023
• Hyperliquid, documentation sur le financement, consultée le 8 octobre 2026
• RedStone, avec Four Pillars et Alea Research, « Tokenized Stocks: Stats, Market Trends, and DeFi Gap », 6 octobre 2026
• xStocks, présentation juridique du produit et dividendes et divisions d'actions, consultées le 12 octobre 2026
• Kraken, lancement des xStocks, 30 juin 2025
• Galaxy, actions GLXY tokenisées, et Superstate, fiche GLXY, consultées le 12 octobre 2026
• Kraken, FAQ sur les opérations sur titres des perpétuels xStocks, mise à jour du 18 août 2026
• Uniswap Labs, annonce des Permissioned Pools, 23 juillet 2026
• OICV, rapport final sur la tokenisation des actifs financiers, novembre 2025
• Circle, conditions d'USDC, version du 12 décembre 2025
• Derive, proposition de lancement de la V3, 14 septembre 2026, et options sur l'or tokenisé, 24 juillet 2026
• Kairos Research pour le comité des risques d'Ethena, cadre pour l'opération de base sur actions tokenisées, 28 août 2026
• CME Group, négociation 24/7 des contrats sur cryptoactifs, consultée le 12 octobre 2026
• SEC, lettre de non-intervention à DTC, 11 décembre 2025
• DTCC, service de tokenisation, consulté le 8 octobre 2026