Une crypto à 1 CHF n'est pas forcément bon marché

Un petit prix s'explique aussi par le nombre d'unités choisi

Le prix affiché d'un jeton dépend en partie d'une décision prise avant sa première cotation : le nombre d'unités. L'histoire de X, un jeton fictif, le montre. Ses créateurs fixent son offre maximale à 8 milliards d'unités, toutes créées au lancement. Deux milliards circuleront immédiatement. Les 6 milliards restants, attribués à l'équipe, aux investisseurs et à la trésorerie du projet, se débloqueront sur quatre ans. Les mêmes règles prévoient que les frais du réseau seront payés dans un autre actif et que X donnera un droit de vote sur certaines décisions du protocole, sans droit automatique à une part de ces frais.

Lors de sa première cotation, X s'échange à 1 CHF. Ce prix se forme sur le marché. À valorisation identique, cent fois moins d'unités correspondraient à un cours de 100 CHF. Le projet, l'équipe et les risques seraient identiques.

Ces choix varient considérablement d'un jeton à l'autre. Bitcoin a fixé dès l'origine un plafond de 21 millions d'unités ; XPL, le jeton du réseau Plasma, a été lancé avec 10 milliards, près de 500 fois plus. Les actions connaissent le même mécanisme : en juin 2024, NVIDIA a divisé chacune de ses actions en dix, sans changer la valeur détenue par ses actionnaires.

Chez Gothroo, le niveau du prix unitaire, pris isolément, ne fonde donc pas la décision d'engager notre capital. Le prix entre dans toute valorisation, puisqu'il est multiplié par le nombre d'unités, et il nous sert au suivi. Mais lorsque nous examinons un jeton, nous lisons d'abord ce qui a été décidé à sa création : combien d'unités, selon quel calendrier, avec quels droits.

La capitalisation mesure la taille d'un jeton, pas son prix unitaire

La capitalisation multiplie le cours par le nombre d'unités en circulation. C'est elle qui permet de comparer deux jetons découpés différemment. Les 2 milliards d'unités de X en circulation lui donnent une capitalisation de 2 milliards de CHF. Un autre jeton fictif, Y, cote 50 CHF.

Le jeton qui paraît cher est dix fois plus petit que celui qui paraît accessible. Cela ne dit pas encore lequel des deux est bon marché : la capitalisation donne une taille, pas une juste valeur.

À montant engagé égal, détenir davantage d'unités ne change rien à la valeur initiale détenue. Avec 100 CHF, hors frais, on détient cent unités de X ou deux unités de Y ; à quantités constantes, cette valeur suit le cours dans la même proportion, à la hausse comme à la baisse. Un prix unitaire élevé n'empêche pas non plus d'en détenir une fraction : un bitcoin se divise en 100 millions de satoshis.

La capitalisation ne mesure pas davantage les sommes investies. Elle applique le dernier cours à toute l'offre en circulation, alors qu'une transaction importante peut déplacer ce cours quand les échanges sont peu nombreux. Elle peut même augmenter sans que le cours bouge : celle de l'USDC, qui vise la parité avec le dollar, progresse quand davantage d'unités circulent.

L'offre qui ne circule pas encore fait déjà partie de la valorisation

Une unité qui se débloquera plus tard fait déjà partie de ce que représente le jeton. Dès le lancement, les 8 milliards d'unités de X représentent, au cours de 1 CHF, une valorisation entièrement diluée, ou FDV, de 8 milliards de CHF. C'est quatre fois la capitalisation affichée : seul un quart de l'offre circule.

Pour nous, l'écart entre ces deux chiffres en dit davantage que le niveau du cours. Cet écart renvoie ici aux trois quarts de l'offre qui ne circulent pas encore et oblige à se demander qui les détient. Une trésorerie peut financer le fonctionnement du projet ; des investisseurs ont leurs propres horizons de détention. La concentration de ces unités compte autant que leurs dates de déblocage.

Chaque année pendant quatre ans, 1,5 milliard d'unités réservées de X se débloque. Ces unités existent déjà : leur déblocage ne crée aucun jeton et ne modifie pas la FDV à cours constant. Il augmente la quantité susceptible d'être négociée, sans signifier que ses bénéficiaires céderont leurs jetons. Nous l'intégrons donc dans la valorisation présente.

Le calendrier de X a une fin, ce qui n'est pas le cas de tous. DOGE continue d'être émis sans plafond terminal. Les 10 milliards initiaux de XPL ne constituent pas non plus un plafond : ses règles prévoient des émissions supplémentaires pour rémunérer la sécurisation du réseau.

Un réseau très utilisé ne rend pas forcément son jeton plus demandé

L'usage d'un réseau ne dit pas, à lui seul, ce qui revient au détenteur de son jeton. Quelques années après son lancement, le réseau de X traite un volume élevé de transactions. Ses frais sont toutefois payés dans un autre actif : leur paiement ne crée donc pas de demande directe pour X. Le droit de vote attaché au jeton peut avoir une valeur. Celle-ci dépend des décisions qu'il permet d'influencer et de l'intérêt de les influencer ; le volume de transactions ne suffit pas à la démontrer.

Un projet peut donc être utile et bien conçu alors que la valorisation de son jeton repose sur des hypothèses trop optimistes. C'est ce lien entre l'usage du réseau et la détention du jeton que nous cherchons à établir.

Sur les réseaux réels, ce lien prend des formes très différentes. Sur Ethereum, les frais de base sont détruits et de nouveaux ETH rémunèrent les validateurs. Ceux-ci engagent des ETH pour participer à la sécurité du réseau : c'est le staking. Le détenteur qui n'y participe pas ne reçoit pas ces récompenses ; l'émission comme la destruction modifient toutefois l'offre totale d'ETH.

Sur Bitcoin, les frais rémunèrent les mineurs. La simple détention de BTC ne donne ni droit à ces frais ni droit de vote sur les règles du réseau proportionnel au nombre de BTC détenus. La valeur qu'on lui prête repose sur la demande de ceux qui veulent le détenir ou s'en servir pour payer, sur la sécurité du réseau et sur ses règles d'offre. Nous posons la même question aux actions onchain : un instrument ne dit pas, à lui seul, quels droits il confère.

Ce que nous regardons avant d'engager notre capital

Avant d'engager notre capital dans un actif numérique, nous examinons cinq questions, dans le prolongement de notre méthode d'investissement.

• L'instrument et ses droits. Que détenons-nous, à quoi sert l'actif et qui bénéficie effectivement de l'activité ?
• La valorisation de départ. Quelle capitalisation, calculée sur quelle offre, avec quels comparables pertinents ?
• L'évolution de l'offre. Quelles émissions, destructions et échéances de déblocage pendant l'horizon envisagé ?
• Les risques et la liquidité. Quels risques de conservation, de sécurité ou de concentration ? Dans quelles conditions l'actif peut-il être revendu ?
• Les hypothèses retenues. Quelle demande soutient la valorisation, et quels faits conduiraient à réviser cette hypothèse ?

Le prix intervient dans la valorisation de départ, puis dans le suivi : il l'actualise, sans modifier les droits du détenteur ni le mécanisme de l'actif.

Appliquée à X, cette analyse fait apparaître une offre largement réservée et un mécanisme qui ne crée pas de demande directe pour X par le paiement des frais. Pour apprécier sa valorisation, il reste à examiner la demande pour ses droits de vote, la concentration des unités et la liquidité disponible face aux déblocages. Ni le cours de 1 CHF ni la croissance du réseau ne suffisent à conclure que X est bon marché.

Sources et références

Sources consultées entre le 27 octobre et le 1er novembre 2026. X et Y sont fictifs ; leurs offres, leurs cours et les règles de X sont des hypothèses pédagogiques. Tous les montants sont exprimés en CHF. Les actifs réels sont cités pour leurs mécanismes et leurs quantités, sans cours.

• NVIDIA : Stock Split Frequently Asked Questions, juin 2024. Fractionnement des actions par dix.
• Bitcoin.org : Frequently Asked Questions. Plafond d'émission, division en satoshis, rémunération des mineurs et évolution des règles du réseau.
• CoinMarketCap : Market Capitalization (Cryptoasset, Aggregate). Définition et calcul de la capitalisation.
• CoinMarketCap : Supply (Circulating, Total, Max). Périmètres d'offre et valorisation entièrement diluée.
• Ethereum.org : Technical intro to ether. Émission, destruction des frais de base et rémunération des validateurs.
• Dogecoin : Putting a cap on Dogecoin. Émission sans plafond terminal.
• Plasma : XPL Tokenomics. Offre initiale et règles d'émission.
• Circle : USDC Terms, section 2. Parité visée et mécanismes d'émission et de remboursement.